南京绿林国际酒店欢迎您!

国泰君安:OMO信号意义大于实质 本轮债牛已结束

时间:2020-06-12 00:54

OMO重启重燃宽松预期,但在预期落空后债市继续暴跌。早盘央行投放100亿逆回购,市场情绪一度亢奋,将此举理解为通过“创设”逆回购(今日无到期)以实现降息。然而9:45央行公告中显示,此次并未调降OMO利率,债市随即转为暴跌,T主力合约从涨0.16%转为跌0.45%左右,活跃券成交利率迅速上行近5bp。

狭义流动性收敛是重启OMO的重要原因。回顾近期资金利率的大幅上行,与4月份形成两个极端。事后来看,4月底隔夜资金利率最低触及0.68%,确实太低了,而近几天隔夜1.40%以上似乎又有过高的嫌疑。在这一背景下,4月份“按兵不动”,近期重启逆回购操作,均符合“维持流动性合理充裕”的大致思路。

OMO投放100亿的信号意义大于实质,但能起到稳定市场信心的作用。考虑到此次投放规模仅100亿,对于缓解当前资金紧张的局面杯水车薪,其信号意义大于实质。但积极作用在于,重燃宽松预期,稳定市场信心。

一轮宽松的后半场,旧逻辑难以“开新花”。如上文所述,此次OMO重启,会推动宽松预期持续发酵。一旦对于资金面的信心修复,那么利率波动将会趋于收敛。但需要强调的是,每一轮宽松周期中,前半场降准降息对债市利好明显,但是后半场随着信用逐步扩张、经济逐步企稳,降准降息对债市实质上短多长空,整体影响偏负面。

再次重申,我们的建议是“有序”撤退,不必过于恐慌。我们认为五一以来债市的暴跌行情不可持续,我们也观察到最近几个交易日因为预期反复,出现了多空双杀的“绞肉机”行情。随着央行明确释放宽松信号,市场预期稳定、情绪恢复只是时间问题,因此这种“绞肉机”行情也是不可持续的。虽然我们认为自2018年初启动的本轮债券牛市已经宣告结束,但下一阶段市场或将进入修生养息阶段,多空双方均会鸣鼓收兵。待市场情绪好转、利率转为下行期间,建议投资者逐步撤退。需要强调和重申的是,我们的建议是“有序”撤退,过于恐慌或故意砸盘都是不可取的。

事件:5月26日,央行公开市场投放100亿7天期逆回购,中标利率2.20%,与上次持平。对此,我们点评如下:

OMO重启重燃宽松预期,但在预期落空后债市继续暴跌。早盘债市情绪一般,现券利率延续昨日尾盘上行。9:15国债期货开盘后,央行公告进行100亿7天逆回购,债市闻讯大涨。从市场亢奋程度来看,更多地将此举理解为通过“创设”逆回购(今日无到期),以实现降息。

然而,9:45央行公告中显示,此次并未调降OMO利率。债市随即转为暴跌模式,T主力合约从涨0.16%转为跌0.45%左右,活跃券成交利率迅速上行近5bp,相对而言,由于近两日资金依旧紧张,TS和TF这些和资金面关联更大的品种跌幅更甚,利率曲线呈熊平态势,这也符合历次债券熊市深入后的曲线变化形态。

狭义流动性收敛是重启OMO的重要原因。2020年2月3日以来,随着央行大幅宽松,资金利率不断创出新低,特别是4月初调降IOER利率后,市场自发形成了新的资金“锚”——隔夜回购利率。由于公开市场操作持续“静默”,利率供给脉冲持续,近期狭义流动性有所收敛。市场较为关注的隔夜回购利率突破1%之后持续上行,直至今天早盘,资金面仍有所收敛。

回顾近期资金利率的大幅上行,与4月份形成两个极端。事后来看,4月底隔夜资金利率最低触及0.68%,确实太低了,而近几日隔夜1.40%以上似乎又有过高的嫌疑。在这一背景下,4月份“按兵不动”,近期重启逆回购操作,均符合“维持流动性合理充裕”的大致思路。

OMO投放100亿的信号意义大于实质,但能起到稳定市场信心的作用。考虑到此次投放规模仅100亿,对于缓解当前资金面紧张的局面杯水车薪,信号意义大于实质。我们认为这一信号有两大积极作用:其一,参考过去的操作节奏,只要重启OMO,就预示随时可能降息,这也符合政府工作报告中提到的“降准降息”相关措辞;其二,利率供给压力仍存,即使短期不会降准,也会通过加大逆回购对冲力度的方式平抑资金波动。以上两个方面能起到稳定市场信心的作用。

一轮宽松的后半场,旧逻辑难以“开新花”。如上文所述,此次OMO重启,会推动市场宽松预期持续发酵。一旦对于资金面的信心修复,那么利率波动将会趋于收敛。但需要强调的是,每一轮宽松周期中,前半场降准降息对债市利好明显,但是后半场随着信用逐步扩张、经济逐步企稳,降准降息对债市实质上短多长空,整体影响偏负面。

如表1,从我们梳理的历史上四轮宽松周期来看,央行公告宽松措施给市场带来的即时性利好逐步衰减。2014-2016,以及2018至今的两轮超长宽松周期,因股灾、疫情两大黑天鹅事件而扩展出下半场,但降准降息“老生常谈”也很难给市场带来超预期利好。

后续OMO降息更多是为引导LPR进一步下行,目的是实现宽信用。据我们统计,6月份有两笔MLF到期,不排除顺势调降利率的可能。但目的也非常明确,在5月20日LPR未降息之后,央行引导MLF利率下行的必要性有所上升。这也符合易纲行长所说的“确保流动性合理充裕,保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”。

再次重申,我们的建议是“有序”撤退,不必过于恐慌。我们认为五一以来债市的暴跌行情不可持续,我们也观察到最近几个交易日因为预期反复,出现了多空双杀的“绞肉机”行情。随着央行明确释放宽松信号,市场预期稳定、情绪恢复只是时间问题,因此这种“绞肉机”行情也是不可持续的。虽然我们认为自2018年初启动的本轮债券牛市已经宣告结束,但下一阶段市场或将进入修生养息阶段,多空双方均会鸣鼓收兵。待市场情绪好转、利率转为下行期间,建议投资者逐步撤退。需要强调和重申的是,我们的建议是“有序”撤退,过于恐慌或故意砸盘都是不可取的。

免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。